1 行業概況及發展特點

1.1 產業鏈概覽

我國醫藥產業鏈包括醫藥制造、醫藥流通和醫藥消費三個主要環節。其中醫藥流通 市場可分為醫藥批發市場和醫藥零售市場，傳統的醫藥零售市場主要包括公立醫院終端 （包括城市公立醫院和縣級公立醫院）、公立基層醫療終端（包括社區衛生服務中心/站 和鄉鎮衛生院）和線下零售藥店終端，而隨著互聯網的快速發展和人們消費的升級，目 前零售藥店已經逐漸拓展到以醫藥電商平臺為主的 B2C 業務和在線消費+線下藥店的 O2O 業務，傳統零售藥房也在不斷向 DTP 專業藥房、慢病管理藥房等創新模式轉型， 零售藥店產業鏈不斷重塑升級。

1.2 我國醫藥零售行業的發展現狀及特點

醫藥零售行業市場規模逐漸提升，近年來行業增速放緩。隨著人口結構的變化、疾 病譜的遷移、醫療消費升級的加速以及醫藥行業政策的驅動，我國醫藥零售行業整體呈 現長期增長的趨勢。我國藥品終端市場從 2013 年的 10984 億元增長到 2019 年的 17955 億元，復合年增速（CAGR）為 8.54%。但隨著兩票制、藥品耗材零加成、醫?？刭M、藥 耗集采等政策逐漸落地并常態化，我國藥品終端市場整體增速逐年放緩，2019 年藥品終 端市場同比增長 4.81%，增速進一步放緩。非藥產品（主要包括醫療器械、營養保健品 等）終端市場從2015年的5820億元增長到2019年的10200億元，復合年增長率（CAGR） 為 15.06%，整體增速高于藥品終端市場，目前仍然呈現高速增長的趨勢。根據弗若斯特 沙利文預測，未來醫藥零售行業仍將保持穩定增長趨勢，到 2030 年藥品和非藥產品終 端市場規模合計將達到 61750 億元。

公立醫療機構仍然占據藥品終端大部分市場，處方外流政策有望重新分配市場格局。 分不同的藥品終端零售市場來看，在 2019 年藥品終端市場 17955 億元中，公立醫院終 端銷售額 11951 億元，占比 66.6%；零售藥店終端銷售額 4196 億元，占比 23.4%；公立 基層醫療終端銷售額 1808 億元，占比 10.0% 。從 2013-2019 年三大藥品終端市場銷售額占比變化情況來看，公立醫院終端仍然是藥品零售最主要的市場，雖然受藥品政策影 響略有下降，但銷售額占比仍穩定在 67%左右。而零售藥店銷售額占比維持在 23%左右， 波動幅度較小。未來隨著處方藥外流等政策的進一步落地執行，預計藥品銷售逐漸從醫 院內往醫院外市場流出，零售藥店終端銷售占比將逐漸提升，市場空間穩定增長，未來 藥品終端市場格局有望重新分配。

傳統實體藥店銷售規模占據絕對優勢，網上藥店高速增長呈現后浪之勢。我國零售 藥店（含實體藥店和網上藥店）產品（含藥品和非藥產品）銷售額從 2013 年的 3659 億 元增長到 2019 年的 6620 億元，復合年增速為 10.4%。2017 年以后增速放緩，2019 年 銷售額同比增長 8.4%，增速位于近年來最低位。分零售藥店不同類型來看，目前我國實 體藥店仍然掌握著零售藥店的絕大部分市場，歷年銷售額占比均超過 80%；但銷售占比 呈現出明顯的逐年下降趨勢，從 2013 年的 98.8%降低到 2019 年的 81.1%，受醫藥電商 崛起和居民消費習慣改變的沖擊，預計未來占比將持續下降。實體藥店產品（含藥品和 非藥產品）銷售額從 2013 年的 3616 億元增長到 2019 年的 5369 億元，復合年增速為 6.8%，增長率也逐年下降；而隨著互聯網的興起，網上藥店迅速擴張，產品（含藥品和 非藥產品）銷售額從 2013 年的 43 億元增長到 2019 年的 1251 億元，保持高速增長，復 合年增速為 75.4%，隨著新冠肺炎疫情的催化，網上藥店將在后疫情期迎來行業發展的 黃金期，在線藥房的滲透率將不斷提升，預計于 2030 年將達到 12000 億元市場規模。

零售藥店總數量趨于穩定，連鎖率不斷提升。連鎖率提升首先反應在連鎖企業數量 上，2019 年我國藥店連鎖企業有 6701 家，比 2018 年增加了約 1000 家，相比 2013 年的 3570 家基本實現翻倍增長；除 2017 年受政策驅動、產業并購調整等因素影響連鎖企業 數有所下降，多年來整體上集中度提高的趨勢明顯。其次，2019 年我國零售藥店總數量 為 52.4 萬家，同比上升 7.1%，相比 2013 年的 43.2 萬家增長了約 10 萬家；其中最明顯 的就是連鎖藥店數保持高速增長，從 2013 年的 15.8 萬家增長到 2019 年的 29.0 萬家， 2013-2019 年復合年增速為 10.6%，連鎖藥店數量占比也從 36.6%提升至 55.3%，預計未 來憑借著資本規模、管理精細、上下游議價能力較強等競爭優勢，藥店連鎖化趨勢將進 一步提高。而隨著兩票制、營改增、流通專項整治力度加大等政策的落地執行，單體藥 店數有所下降，從 2013 年的 27.4 萬家下降到 2019 年的 23.4 萬家，未來單體藥店發展 趨勢仍不容樂觀。

集中度不斷提升，但整個行業集中度仍然較低。我國頭部連鎖藥店的市場占有率逐 年提升，2015 年銷售額 CR5、CR10、CR50、CR100 集中度分別為 11%、14%、27%、37%，而截至 2019 年銷售額 CR5、CR10、CR100 集中度分別增長為 13%、20%、38%、 46%。2016 年商務部發布的《全國藥品流通行業發展規劃（2016—2020 年）》提出目標， 到 2020 年，藥品零售百強企業年銷售額占藥品零售市場總額 40%以上，藥品零售連鎖 率達 50%以上。目前雖然已經達到了發展規劃的目標，但目前整個零售藥店市場行業集 中度仍然較低，這也導致雖然近年來龍頭企業并購擴張持續加速，但整體上頭部企業的 市占率提升較為緩慢。我們預計未來龍頭企業將會加速搶占小型連鎖藥企以及單體藥店 的市場份額，行業集中度將會得到進一步提升。

2 長短期邏輯疊加利好，零售藥店煥發活力

我們持續看好零售藥店作為醫藥流通鏈條中不可缺少的重要環節，在多方面因素疊 加影響下未來保持高景氣度地持續穩定增長，我們將零售藥店行業的驅動因素歸納為長 期邏輯和短期邏輯兩方面，長期邏輯包含行業集中度廣闊的提升空間、處方外流政策的 逐步落地、居民消費升級的長期驅動以及慢病市場的不斷擴容；短期邏輯包含醫?？刭M 加速驅動下的政策免疫利好和新冠肺炎疫情催化醫藥市場多元化服務需求的推動。

2.1 長期邏輯

2.1.1 政策助力，效仿美日，我國零售藥店行業集中度未來確定性提升

兩票制壓縮流通環節，考驗零售藥店上游議價能力，提升行業集中度。隨著我國醫 改進入深水區，醫藥行業的政策密集出臺，并環環相扣，以“組合拳”的形式加速對整 個醫藥行業的調整。對醫藥流通行業（包含醫療批發和醫藥零售），國家醫改的主基調是 壓縮流通環節，規范行業管理，從而提升了行業的集中度。2017 年國務院發布《關于進 一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》，推行藥品購銷“兩票制”，旨在解決 藥品流通環節秩序混亂的問題，盡管政策主要影響藥品生產批發企業，但下游很多小型 單體藥店一方面進貨渠道受到較大影響，貨品種類可能受到影響，另一方面由于體量小， 缺少對上游廠商的議價能力，成本相對較高；而大中型藥店以完善的渠道、規?；洜I 攤薄成本贏得了更多的市場份額。

藥店分級分類，規范行業管理，大型藥店同質化經營優勢明顯。2018 年 11 月商務 部發布《全國零售藥店分類分級管理指導意見（征求意見稿）》，提出按照經營條件和合 規狀況將零售藥店劃分為一類、二類、三類三個類別，按照經營服務能力將二類、三類 藥店由低到高劃分為 A、AA、AAA 三個等級。分類分級管理制度是醫藥零售市場從無 序走向有序的拐點，大中型連鎖藥店相對單體藥店與小型連鎖藥店在藥品供應保障、執 業藥師配備、藥事服務能力等多方面優勢更加明顯；而在更加嚴格、規范的管理下，單 體藥店與小型連鎖藥店的人力成本、經營管理成本等將增加，退出或者被整合的意愿增 強，零售藥店兼并整合不斷升級，有利于提高行業集中度，升級整個藥店行業的管理和 服務水平。

城鄉居民醫保個人賬戶取消，小型藥店獲客壓力陡增。2019 年 6 月國家醫保局發 布《關于做好 2019 年城鄉居民基本醫療保障工作的通知》，明確指出個人賬戶應于 2020 年底前取消，向門診統籌平穩過渡。個人賬戶取消后，無法使用個人醫保賬戶余額前往 藥店買藥，可以預見患者會從藥店流動到基層醫療機構。對于很多既往依賴患者使用醫 保個人賬戶購買 OTC 的中小藥店來說，獲客壓力將會劇增，對于龍頭企業來說，其附 加醫療服務占比高、客戶粘性強，影響較可控，行業集中度有望進一步提高。

他山之石，對比美國、日本，我國零售藥店行業集中度空間廣闊。醫藥分離的制度 是催化零售藥店行業興起的基石，而以美國、日本為代表的發達國家較早實行了醫藥分 離，其零售藥店行業經歷了長期的發展并逐漸趨于穩定，對于我國零售藥店行業的發展 具有很強的借鑒意義。

美國零售藥店銷售額 CR3 為 77%，約為我國的 10 倍。美國具有成熟的醫藥分業體 系，從 18 世紀零售藥店和藥師就掌握藥品的調配管理職責，并與醫師的處方權分離， 相互協調制約，并逐漸通過引入藥品福利管理（PBM，Pharmacy Benefit Management） 等第三方服務來降低醫療費用和增加藥品效益。受益于徹底的醫藥分離體系，零售藥店 是美國藥品銷售的最主要渠道，行業集中度極高。2019 年美國共有 57735 家零售藥店 門店，連鎖率超過 80%，其中前三大連鎖藥店 CVS、Walgreens 和 Rite Aid 門店數量合 計超過 21000 家，占美國零售藥店門店總數約 37%，三大藥店市場份額集中度較高， 近三年 CR3 均保持在 80%左右，屬于典型的寡頭壟斷市場。

亞洲國家在早期普遍實施的是醫藥合業的衛生體系，日本從 1992 年開始通過調整 醫生診療服務價格、改革藥品定價方式、加強藥師隊伍培養等主要措施實行醫藥分離， 在相關政策驅動下日本醫藥衛生總費用增長率低于經合組織（OECD）國家平均水平， 零售藥店行業蓬勃發展，集中度不斷提升，醫藥改革分業較為成功，對我國相關產業的 發展更有借鑒意義。經過長期的發展，目前日本醫藥零售機構主要演化為調劑藥局和藥 妝店兩大類，調劑藥局一般分布于醫院和診所周邊，承接醫療機構門診處方；而藥妝店 銷售非處方藥、化妝品等，達到相應標準也可銷售處方藥。調劑藥局與醫療機構之間關 系密切，市場化競爭程度不高，連鎖率較低，整個市場集中度較低，其門店數量約 6 萬 家，前十位數量集中度僅 10%，銷售收入 CR10 為 16%。而藥妝店市場競爭非常充分， 具有品牌和規模優勢的藥妝店通過迅速占領市場，取得了較高的市場占有率。

日本藥妝店銷售額 CR10 為 70%，約為我國 3.5 倍。根據日本連鎖藥店協會（JACDS） 統計數據，日本藥妝店從 2000 年總銷售額 26628 億日元到 2019 年的 20 年間大約取得 了 3 倍的增長。2019 年日本共有 20631 家藥妝店，市場規模為 76859 億日元（4804 億 人民幣），前十大連鎖藥妝企業銷售額約 53789 億日元（3362 億人民幣），銷售額 CR10 為 70%；前十大連鎖藥妝企業總門店數達到了 12465 家店鋪，占到市場總門店數量的 60%。前三大連鎖藥妝企業 WELCIA、鶴羽和 COSMOS 藥品銷售額約 23467 億日元 （1468 億人民幣），銷售額 CR3 為 31%；前三大連鎖藥妝企業總門店數達到了 5169 家 店鋪，占到市場總門店數量的 25%。2010-2015 年日本連鎖藥妝行業增速較慢，年復合 增速僅為 2.1%，2015 年之后，藥妝店業界增長動力來自處方調劑營業額的增長，20152019 復合年增速提升為 5.8%，其中處方配藥復合增長率 8.2%，是增長最快的產品品類。

相比之下，2019 年我國零售藥店銷售額 CR5、CR10、CR100 集中度分別為 12.8%、 20.1%、46.0%，遠低于美國、日本，預計行業集中度將確定性提升，未來發展空間廣闊。

2.1.2 處方外流有望重塑醫藥零售行業格局

政策持續加碼，處方外流持續是零售藥店市場長期增長核心邏輯。為控制醫療費用 的不合理快速增長，破除以藥補醫，近年來，國家監管層相繼出臺系列規制措施，明確 醫藥分開，取消藥品耗材加成，降低藥品招采價格，推動處方外流。2016 年國家發改委 發布《關于促進醫藥產業健康發展的指導意見重點工作部門分工方案》，要求醫療機構 應當按照藥品通用名開具處方，并主動向患者提供處方，保障患者的購藥選擇權。2017 國務院辦公廳發布《關于進一步改革完善藥品生產流通使用政策的若干意見》，提出要 進一步破除以藥補醫機制，統籌推進取消藥品加成、調整醫療服務價格、鼓勵到零售藥 店購藥等改革。2020 年國家六部委聯合發布《關于印發加強醫療機構藥事管理促進合理 用藥意見的通知》，提出堅持公立醫療機構藥房公益性的原則，明確公立醫療機構不得承包、出租藥房，不得向營利性企業托管藥房，不得以任何形式開設營利性藥店。2021 年 1 月，國家醫保局正式發布的《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法》，簡化零售藥 店醫保定點審批流程，明確了定點零售藥店可憑定點醫療機構開具的電子外配處方銷售 藥品，也提出定點零售藥店可以申請納入門診慢特病購藥定點機構，進一步推動處方外 流。處方外流在政策的持續引導下，成為我國零售藥店未來增量市場擴展的最核心的長 期邏輯。

公立醫院藥占比逐漸降低，處方外流目前初見成效，未來道阻且長。在政策的驅 動下，我國公立醫院藥占比從 2010 年的 41.8%下降至 2019 年的 28.3%，藥品收入增速 長期維持在較低水平，醫藥分離初見成效。從處方藥的銷售渠道來看，由于處方藥的特 殊性，醫院長期占據我國處方藥銷售市場較大份額。根據 IQIVA 數據，2017 年我國處 方藥銷售額，醫院占比為 72.9%，而零售藥店占比僅有 11.9%；2018 年我國處方藥銷售 額，醫院占比為 71.8%，而零售藥店占比有 12.2%。

處方外流未來空間廣闊。根據弗若斯特沙利文報告，估計中國門診藥品銷售額中高 達 87.6%可以在院外流通，2019 年我國公立醫院門診藥品收入 3956 億元，在不考慮門 診藥品費用增長的情況下，理論上門診藥品外流帶來的總市場空間已經接近3500億元。我們預計未來處方藥外流比例將不斷提升。假設未來十年公立醫院藥品收入保持每年 2% 的增長速度，處方外流比例為 1%~10%，則未來公立醫院處方藥外流有望帶給零售藥店 行業千億級別的市場空間。

零售藥店積極布局 DTP 藥房、院邊店，未來或將成為政策最大受益方。零售連鎖 藥店、DTP 藥房、院邊店、醫藥電商是未來處方藥外流的幾大潛在受益方（醫院托管藥 房已經被政策明確禁止，故不納入討論）。短期內我們認為與醫療機構聯系緊密的 DTP 藥房和院邊店仍然是處方外流最直接獲益方。

DTP（Direct to Patient）藥房起源于美國，是一種專業化的創新藥品銷售模式，直接 面向患者提供有更價值的專業服務的藥房?；颊咴卺t院開取處方后，藥房根據處方以患 者或家屬指定的時間和地點送藥上門，并且關心和追蹤患者的用藥進展，提供用藥咨詢 等專業服務。DTP 藥房具有處方藥銷售占比高（超過 90%）、品牌集中度高（與大型藥 企直接合作，藥企主導居多）的突出特點。DTP 藥房的重要產品結構是面向腫瘤、自身 免疫疾病等的新特藥，以及需要長期服用的慢病用藥。藥物從獲批上市到納入醫保通常 有一定的時間窗口，DTP 藥房有望成為過渡期的重要渠道。

院邊店就是開在醫院旁邊的藥店，通常藥品品種覆蓋較全面，藥事專業服務能力較 強。符合患者看完病，拿完處方從醫院出來，就近到完成買藥的習慣。傳統藥品流通公 司依托豐富的品種儲備，與醫院的良好連接，在兩票制、處方外流的大趨勢下，布局院 邊店是將 B2B 的流通業務轉變為 B2C 銷售業務的戰略轉型。傳統零售藥店也依靠更貼 近消費者、醫保支付便捷等優勢，積極布局院邊店。

醫藥電商是醫藥零售行業近年來增長最快的細分領域，但處方藥網售尚未放開。從 用藥安全上來說，處方藥網售仍將處于限制狀態，這會給醫藥電商業務拓展帶來天花板， 制約行業擴張。

從患者就醫習慣上，處方藥購買中醫療服務屬性的加持會更高，與醫療機構更貼近 的 DTP 藥房、院邊店短期內更具有用戶粘性，仍然是患者購買處方藥的優先選擇。目前 國家政策對處方外流的主要引導方向是零售藥店，多次提出患者可自由選擇到零售藥店憑處方購藥，并探索醫院處方信息、醫保結算信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時 共享。我們認為連鎖零售藥店依靠更貼近消費者、醫保支付便捷等優勢，通過積極布局 DTP 藥房、院邊店，未來有望成為處方外流最大受益方。

我們認為未來處方外流會有幾個主要特點：第一，長期來看，處方外流必然是國家 大力推行的醫藥政策，未來將逐漸利好零售藥店行業，但需要徹底執行醫藥分離在我國 仍有很長的路要走，政策的利好會呈現出“長效緩釋”的趨勢；第二，短期來看，處方 外流的效果在極大程度上依賴藥店醫保支付政策落地的進度和藥店與醫療機構的銜接， 而目前各地正在積極探索擴大藥店醫保支付的范圍，并鼓勵通過在線復診+線下購藥對 慢性病、常見病進行診療購藥，未來增量空間可期；第三，零售藥店要迎接處方外流帶 來的紅利，需要充分做好自身“場貨人”的全方面準備，如加強執業藥師的儲備、藥品 品種的供應、加快院邊店、DTP 藥房、慢特病定點藥房的布局、提高供應鏈管理能力、 提高和上游廠商的議價能力等。

2.1.3 雪厚坡長，醫藥消費升級帶動零售藥店行業擴容

政府投入力度逐年增加，醫療健康市場持續擴容。近年來，我國國民經濟持續快速 增長，國家對衛生領域也逐漸重視，最直觀的體現為國家對衛生費用的投入快速提高。十年來我國衛生總費用逐漸增加，從 2010 年的 2 萬億元增長到 2019 年的 6.5 萬億元， 復合年增速 14%；近年來增速逐漸趨于穩定，2018 年、2019 年同比增速分別為 12.4%、 10.3%。人均衛生費用支出變化趨勢相同，也從 2010 年的 1490 元增長到 2019 年的 4657 元，每年增幅均超過 10%。同時，我國衛生總費用占 GDP 比例也在穩定提高，從 2010 年占比 4.9%上升到 2019 年的 6.6%，受新冠肺炎疫情的影響，預計在后疫情期財政對衛 生的投入力度會進一步增加。然而，我國衛生支出與發達國家同期相比仍然還有不小的 差距。根據全球 2016 年統計數據，美國衛生總費用占總 GDP 比例為 17.2%，日本衛生 總費用占總 GDP 比例為 10.9%，英國衛生總費用占總 GDP 比例為 9.7%，而同期我國衛 生支出占 GDP 比例為 6.2%。我國的醫療健康市場未來仍具有非常大的增量發展空間。

居民消費能力和健康支出水平不斷提升。從居民個人收支情況上看，居民人均可支 配收入從 2013 年的 18311 元增長到 2019 年的 30733 元，復合年增速 9.0%。與此同時， 居民消費水平也持續提升，人均消費支出從 2013 年的 13220 元增長到 2019 年的 21559 元，復合年增速 8.5%，消費水平快速提升。居民健康意識不斷提高，最直觀的反映為醫 療保健支出快速增長，為健康付費的意愿逐漸加強，居民人均醫療保健消費支出從 2013 年的 912 元增長到 2019 年的 1902 元，復合年增速 13.0%，增速遠高于同期的人均收支 水平。

醫藥消費升級帶動零售藥店發展?；踞t療已經無法滿足人們日益增長的差異化需 求，居民的醫療服務需求呈現多樣化發展趨勢, 從過去的“大病醫治” 向“提前預防、 健康管理”不斷轉變，醫療產業的主體也隨之呈現了多元化、專業化的變化。與此同時， 隨著我國居民生活和工作節奏的加快，亞健康人群不斷擴大，醫療保健知識的廣泛傳播 促使亞健康人群主動關注自我健康意狀況，從而增加了健康醫療的消費需求。以眼科、 口腔、體檢、醫美、零售藥店為典型代表的消費性醫療，一方面立足于滿足傳統公立醫 療機構無法覆蓋的需求得到了廣闊的市場空間，另一方面區別于基本醫療的消費屬性避 免了國家醫?？刭M政策的直接影響，消費性醫療板塊在過去幾年持續保持高景氣度增長。預計未來消費升級帶動零售藥店行業的增量市場空間仍然廣闊。

2.1.4 慢病市場擴容，契合零售藥店轉型方向

我國慢病市場未來潛力巨大。以心腦血管疾?。ǜ哐獕?、血脂異常、冠心病、腦卒 中等）、內分泌紊亂（糖尿病、甲減、甲亢等）、惡性腫瘤、呼吸系統疾病(哮喘、慢性阻 塞性肺部疾病、慢性氣管炎、肺氣腫等)、精神和神經性疾病等為代表的慢性病因病程長、 病因復雜、健康損害嚴重等特點，患者通常無法徹底治愈、需終生服藥，提高患者的服藥依從性、維持患者的身體機能狀態穩定可以有效降低慢性病的致死、致殘率。2018 年 我國發布的《健康管理藍皮書》顯示，慢性病發病人數約 3 億人左右。隨著人口老齡化 趨勢的加快和疾病譜的改變，我國慢性病患者還在逐漸增多，市場規模不斷擴大，慢性 病管理占醫療健康總支出市場份額逐年升高。目前我國慢性病市場約 5.6 萬億元，占醫 療健康市場約 77%的份額，預計到 2030 年將增長到 15 萬億元左右，占比也將提升到 84%。預計未來短期內市場將快速擴容，2019 至 2024 年間復合年增速為 14%，而 2024 至 2030 年增速將放緩，復合年增速約 9%。慢性病市場保持高速增長將成為零售藥店行 業轉型和發展關鍵的催化劑。

慢病市場符合零售藥店轉型模式。慢性病患者通常需要定期復診、長期重復的處方 續簽和治療，與我國目前醫療機構服務能力有限相矛盾。而經過規范化培訓的執業藥師 或藥師，有能力針對慢性病患者（精神異常和精神病除外）以及慢性病高?；颊呒覍偌?照護人員提供藥物治療管理專業服務。近年來，全國多數省份開始密集出臺特殊病、慢 性病患者可在指定藥店刷醫?？?、享受門診統籌報銷待遇的政策，讓零售藥店看到了醫 保統籌市場逐漸打開的大門，以及未來慢病用藥、高端藥的巨大市場潛力。

四大零售藥店積極布局慢病業務，搶占市場空間。慢性病、特殊病患者是需要長期 療程用藥、有醫保統籌支撐的購買力，是零售藥店眼中的“高價值消費者”，能夠帶來較 大的增量市場。因此，目前國內龍頭連鎖零售藥店企業紛紛布局特慢病藥房業務，利用 自身的便利性優勢，通過店面服務、藥學指導、健康監測、慢病管理等手段，提高特慢 病患者的復購率，搶占市場空間。一心堂是擁有特慢病醫保店數量最多的企業，截至 2020 年 6 月 30 日，共開通 604 家特慢病醫保門店，慢病醫保銷售額主要以內分泌系統、心 血管系統藥品為主。老百姓大藥房在湖南、廣西、陜西等地分公司均有特慢病醫保店獲 批，如湖南特藥協議供應藥店、長沙特殊慢性病門診定點藥店、廣西南寧門慢定點零售 藥店、陜西西安特殊慢性病定點零售藥店等。大參林建立了慢病管理專項團隊、實施顧 客檔案管理，打造專業慢病服務門店，先后在廣西梧州、南寧、茂名等地獲批慢性病和 特殊病定點零售藥店。益豐藥房通過會員體系和顧客服務研究，對慢病及處方藥顧客進 行分析研究，開展慢病專柜、專區、專店，配備專業員工，為患者提供專業化的目標管 理、用藥指導和用藥提醒，提升會員顧客的依從度。

慢性病醫藥市場與目前正在興起的互聯網醫療契合度更高，有望助力布局在線業務零售藥店的快速發展?；ヂ摼W醫療的快捷性為慢性病長期重復診療提供了便利，慢性病 醫藥市場的巨大潛力則為互聯網醫療商業模式的變現找到了突破口。在各種疾病的醫療 服務服務中，慢性病管理對醫生的品牌效應要求相對較低，對醫療機構醫療技術的依賴度也相對較弱，患者往往與醫生的溝通更為頻繁，更關注所提供服務的持續性和可靠性， 醫生需要輸出的更多是醫療健康管理服務，這些都完美契合互聯網醫療的發展特點?；?聯網平臺為醫生提供高效便捷的慢病管理工具，發揮互聯網平臺不受地域、時間、空間 限制的特點，通過遠程問診、用藥提醒、定期復診等手段提升患者依從性，從而增強慢 病管理的有效性。同時，將互聯網醫療簡單拆分為“互聯網醫療服務”和“在線零售藥 房”兩大部分，我們預計線上復診、續方等在線問診功能有望在未來逐漸承擔實體醫療 機構門診慢病診療的部分功能，并逐漸覆蓋常見病和慢性病，納入醫保范圍，同時在線 問診服務將為在線零售藥房帶來患者流量，兩者協同發展。預計中短期線上問診購藥+ 線下取藥的 O2O 模式在醫保支付等方面具有較大優勢，能夠得以快速發展；長期來看 隨著醫保限制逐步放開，具備全周期產品和深耕互聯網醫療服務的平臺將受益于慢性病 服務的增長。

2.2 短期邏輯

2.2.1 大浪淘沙，醫?？刭M加速下政策免疫賽道價值突顯

我國基本醫?；饓毫χ鹉暝黾?。2018 年初國家醫保局成立后，整合了人社部、 衛健委、民政部、發改委的相關職能，醫?；鹱鳛獒t藥產業鏈上的最大支付方，掌握 對上游企業壓倒性的話語權，是制約醫藥行業發展的重要因素?？焖籴尫诺尼t療服務需 求與適齡勞動力減少、醫?；鹪鲩L緩慢之間的矛盾越發突出，基本醫?；鸬闹С鲈?速已經超過收入增速，2020 年 1-10 月醫保年凈結余率已經下滑到 12.8%，為十年來最 低點，未來醫保支付壓力仍將持續提升。

DRG、DIP 等醫保支付方式改革或將成為醫藥市場主導政策。近年來，醫?？刭M成 為醫藥行業政策的核心。醫?？刭M政策主要集中在三個方面：一是針對流通環節，主要 是兩票制、營改增、醫藥分離；二是針對藥械生產企業，主要是藥品、耗材的集采、醫 保談判、國家醫保藥品目錄動態調整；三是針對醫療機構，主要是以 DRG、DIP、單病 種、按床日付費的多元復合醫保支付方式改革。國家醫保局針對不同類型的診療行為， 制定多元化復合式支付方式，目的是以支付方式作為控費手段充分發揮醫保第三方付費 的杠桿作用，通過調控醫療行為實現醫?？刭M，引導合理醫療行為，提高醫?；鹗褂?效率。DRG、DIP 主要應用于醫療機構的急性住院病例費用結算，都是采用病種打包付 費的思路，均屬于病例組合（case-mix），主要都是根據主要診斷和主要診療方式，綜合 考慮合并癥、并發癥、年齡等因素對病例進行分組，最終根據不同組別消耗醫療資源不 同進行支付管理。經過多輪的藥械集采和醫保談判，市場對集采的常態化已經有相對充分的預期，而隨著醫保支付方式改革的深入，DRG、DIP 付費逐步在全國范圍內試點并 外延推廣，DRG、DIP 等醫保支付方式改革有望取代藥械集采成為醫?？刭M的主旋律， 對市場產生較大的邊際影響。

醫保支付方式改革加速落地，零售藥房預計將迎來行業利好。目前，國家醫保版 DRG、DIP 在我國均屬于試點城市實際付費階段，有望迅速向全國推廣。DRG、DIP 加 速落地后，將極大程度激發醫療機構控制成本的內生動力，在保證醫療質量的前提下， 選擇資源消耗低的治療方法將成為首要選擇，降本增效會短期對醫藥行業產生一定程度 的負面沖擊。傳統按項目付費模式下醫保支付范圍內的醫院藥房、檢驗科等項目將變為 成本中心，占用醫保費用結余和醫療服務收費空間，因此，預計處方外流、醫藥分離將 進一步加速，院內品種有望更多流向零售端。零售藥店行業具有天然的消費屬性，目前 OTC 自費產品仍占據藥品銷售總額的半壁江山，具有醫?？刭M政策免疫的特點。同時，控費政策會引導部分不依賴醫保的創新藥從之前的進醫院銷售轉變為加大布局院外零 售藥店、DTP 藥房銷售，對于具備承接能力的零售藥店也將是利好。

2.2.2 疫情催化多元化需求，加速在線診療發展，或將改變傳統醫藥零售模式

網售藥品政策反復，但整體趨勢向好。過去很長時期內，醫藥電商的發展一直受到 政策的制約。2014 年，國家食藥監總局發布《互聯網食品藥品經營監督管理辦法(征求 意見稿)》，將互聯網藥品經營明確定義為針對個人消費者的在線銷售行為，禁止藥品生 產企業、批發企業面向個人消費者在線售藥。2018 年，國家食藥監總局發布《網絡藥品 經營監督管理辦法(征求意見稿)》，要求網絡藥品銷售者為藥品零售連鎖企業的，不得通 過網絡銷售處方藥、國家有專門管理要求的藥品，政策進一步收緊。然而從 2018 年以來，國家出臺了一系列政策，促進互聯網醫療，尤其是醫藥電商的發展。國務院辦公廳 2018 年 4 月發布的《關于促進“互聯網+醫療健康”發展的意見》，明確提出，對線上開 具的常見病、慢性病處方，經藥師審核后，醫療機構、藥品經營企業可委托符合條件的 第三方機構配送，并探索醫療衛生機構處方信息與藥品零售消費信息互聯互通、實時共 享。2019 年新修訂的《藥品管理法》未將處方藥納入“禁止網絡銷售藥品”中，標志著 網售處方藥逐步放開。

疫情催化在線診療行業快速發展。在線問診一般涵蓋咨詢和處方續簽、復診、醫院 預約及慢性病管理。新冠肺炎疫情不僅提高了大眾的健康與保健意識，也使在線問診服 務的接受度增加，帶動消費者的就醫購藥習慣，促進醫藥電商的發展。根據艾瑞咨詢測 算，2020 年 2 月疫情高峰期，醫療健康 APP 日活躍度同比增長 14.08%。春雨醫生在線 問診在疫情期間流量同比增長 15 倍。平安好醫生半年報顯示，在疫情高峰期間，平安 好醫生 APP 訪問人次超 11.1 億，APP 新注冊用戶數量是疫情之前的 10 倍，APP 新增用 戶日均問診量是疫情前的 9 倍。2020 年上半年平安好醫生問診咨詢量 1.5 億人次，同比 增長了 27%；2020 年日均咨詢量 83 萬人次，同比增加 26.7%，在線醫療收入同比增加 超過一倍。2020 年上半年，京東健康的年活躍人數、商品交易總額均同比增長 35.5%和 71.2%。

在線問診快速擴容，互聯網醫療服務有望筑高零售藥店行業壁壘。我國互聯網醫院 數量已經從 2018 年 12 月的 119 家增至 2020 年 10 月的近 900 家，增長了約 6.5 倍。根 據弗若斯特沙利文報告，2019 年我國在線問診滲透率僅 6%，2019-2024 年預計我國在 線問診市場將按 77.4%的復合年增長率增長，由 2019 年的 90 億元大幅增至 2024 年的 1550 億元，并于 2030 年達致人民幣 4070 億元，成為醫療咨詢的主要方式，占國內總問 診量的 68.5%。零售藥店行業所經營產品的特殊性，使得行業對醫療服務有一定程度的 需求，如藥事服務、慢病管理服務等，零售藥店通過布局互聯網醫院、中醫館、門診部、 加強與實體醫院合作等方式增加醫療服務屬性，筑高行業壁壘。同時，零售藥店屬于連 鎖醫療中醫療屬性依賴相對較低的行業，與互聯網醫療提供的“輕問診”模式契合。在 政策和環境雙重催化下快速發展的互聯網醫療有望在我國醫療衛生體系中逐漸扮演更 重要的角色。因此，通過搭建互聯網醫療的閉環模式，在線服務能為零售藥店有效賦能， 一方面做到服務引流，另一方面未來隨著我國商保滲透率的提升，商保有望成為互聯網 醫療的支付方，在此帶動下，擺脫醫保支付“緊箍咒”的零售藥店行業天花板將被打破。

醫保支付逐步接入在線診療服務。2020 年新冠肺炎疫情期間，國家密集出臺政策鼓 勵在線問診購藥發展。年初，國家衛健委發文鼓勵互聯網醫院、互聯網診療服務，國家 醫保局將符合條件的“互聯網+”醫療服務費用納入醫保支付范圍，鼓勵定點醫藥機構 提供“不見面”購藥服務，各地也紛紛出臺在線復診的醫保支付政策；到下半年，國家 衛健委發文要求總結疫情期間的有益經驗，并制定互聯網醫療服務（目前主要是常見病、 慢性病復診）醫保支付政策詳細方案，引導醫?；饘ヂ摼W醫療的逐步開放。經過多 次修訂于 2020 年 11 月發布的《藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿）》，明確了藥 品網絡銷售者應當是藥品上市許可持有人或者藥品經營企業（包括藥品批發和藥品零售 企業），在確保電子處方來源真實、可靠的前提下，藥品零售企業可以通過網絡銷售處方 藥。

執業藥師仍然是稀缺資源，但最新政策緩解燃眉之急。近十年，我國注冊執業藥師 數量有了大幅度提高，從 2010 年的 7.4 萬人增長到 2019 年的 51.6 萬人，每萬人注冊執 業藥師數也從 0.55 提高到 3.70，但距離世界藥學聯合會公布每萬人口應累計擁有注冊 執業藥師的標準 6.2 人仍有不小的缺口。未來隨著處方外流趨勢提升，慢特病藥房、DTP 藥房的布局都對藥店藥事服務能力提出更高的要求，長期來看，執業藥師人才仍是稀缺 資源，連鎖藥店對藥師人才隊伍的建設和培養至關重要。而國家和各地方近年來出臺一 系列政策鼓勵連鎖藥店的發展，如各地陸續出臺支持遠程審方政策、《零售藥店醫療保 障定點管理暫行辦法》降低醫保定點藥店資格藥師的配備門檻要求（從征求意見稿中要 求至少配備 1 名執業藥師放寬為允許有 1 名具有藥學、臨床藥學、中藥學專業技術資格 證書的藥師），緩解燃眉之急，短時間內執業藥師短缺不會成為阻礙零售藥店行業發展 的絆腳石。

中短期來看，線上問診+線下藥店的 O2O 模式更符合我國醫保屬地管轄的特點，有 望充分享受處方外流政策紅利。網上購藥的買賣雙方通常身處異地，而我國醫保長期實 行屬地管理，參保人在接入醫保系統的藥房買藥才能使用醫保支付，因此網售處方藥醫 保支付的前提是需要打通醫保異地結算。根據國家醫保局 2019 年數據，我國基本醫療 保險大多數地方實現地市級統籌，京津滬渝 4 個直轄市和寧夏、青海等省份已實現省級 統籌，但距離全國聯網統一仍有較大距離。因此，雖然醫保能否支付與個人的醫療行為 關系密切，但網售處方藥醫保支付接通難度較大，開放仍需時日。短期內線下零售藥店 與線上平臺相結合的 O2O 模式有望成為處方外流的有效承接模式；長期來看，在我國 醫療資源短缺且分布嚴重不均的背景下，互聯網醫療是大勢所趨，解決網售處方藥醫保 對接的問題道阻且長，但未來可期。

3 傳統零售藥房“四朵金花”橫向比較

內生盈利水平+外延擴張能力，打造零售藥店核心競爭力。隨著藥品集采、醫保談 判常態化，醫保支付方式改革快速推進，藥品高利潤時代已經結束。一方面，零售藥店 未來要設法維持和提升盈利水平，如通過加強會員服務鎖定客流量、加強慢特病管理服 務提高客單價、調整產品類別拓展顧客自費產品領域提升利潤水平等；另一方面，未來 零售藥店規模經濟的特征將更加凸顯，比拼的將更多是成本端的運營管理能力，藥品供 應鏈管理能力將成為重要的核心競爭力之一，供應鏈管理可以提高運營效率、降低成本， 藥品的倉儲、配送也都對物流管理提出更高的要求，同時隨著 B2C、O2O 模式的興起， 物流能力更為重要。從整個行業角度，我國零售藥店行業未來集中度勢必會得到大幅度 提升；從單家企業角度，企業的擴張能力是保障規模經濟的前提，也是提高知名度、塑 造品牌的基礎。因此，我們認為，連鎖零售藥店行業最核心的是盈利能力和擴張能力。連鎖藥店進行擴張有不同的模式，在我國運作比較成功的主要有三種，即內部發展 的直營店模式、并購重組模式和特許加盟模式。三種模式各有利弊，企業通常采取三種 模式相結合的擴張方式，如何權衡利弊、因地制宜、因時制宜地選擇合適的發展模式， 也是擴張能力的體現。在行業長期邏輯驅動下，國內零售藥店企業外延擴張是必經之路， 如四大上市零售藥店門店數量增速遠超行業平均水平，逐步形成規?；瘍瀯?；擴張速度 固然重要，整合能力更加重要，新店盈利周期指標通?？梢暂^好地反應新店的整合情況， 關店率可以反映出門店整體運營效果。

以上關鍵因素可以概括為考察零售藥店能力的六大維度：經營能力指標（營業收入、 產品銷售品類結構、毛利率、凈利率、單店收入、電商成交金額）、管理能力指標（人均 守備率、坪效、人效、租效、存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、銷售費用率、管理費 用率、財務費用率、電商履約開支）、資源能力指標（應付賬款周轉天數、供應商集中度、 醫保定點率、DTP 藥房數、院邊店數）、發展能力指標（新增門店數、新店盈利周期、 關店率）、人力能力指標（員工薪酬水平、股權激勵情況、員工流失率）、服務能力指標 （客單價、客流量、會員管理、會員銷售占比、電商活躍人數）。我們按照六大維度對四 大上市零售藥店老百姓、一心堂、大參林、益豐藥房進行橫向對比。

3.1 經營能力分析

受益于內生增長和外延擴張，2015-2019 年，四家連鎖藥店營收規?？焖僭鲩L，到 2019 年營收規模均超過 100 億元，其中老百姓營業總收入最高，達到 116.63 億元。益 豐藥房營收增速最快，2015-2019 年復合年增速為 37.8%。2019 年大參林單店平均收入 最高，達到 228.8 萬元，四大零售藥店單店銷售額遠高于行業平均水平（2019 年零售藥 店平均單店銷售額 88.73 萬元/年）。在公司精細化管理下，一心堂單店收入四年來逐年 增長；而另外三家單店收入逐年降低，主要是因為近年來外延擴張加速，新建或并購門 店營收有一定爬坡期。

銷售品類結構分解，四大零售藥店高毛利產品占比高。根據《2019 藥品流通行業發 展報告》，按銷售品類分類，在藥品流通行業中，西藥類銷售仍占據主導地位，銷售額占 比 73.1%，其次為中成藥占 14.4%，醫療器械占 5.5%，中藥材占 2.5%?？梢钥闯鲋形鞒?藥仍然是全行業銷售占比最高的品類（87.5%）。四大零售藥店毛利率較低的中西成藥銷 售占比低于全行業水平，除大參林因銷售參茸滋補藥材而壓縮了中西成藥銷售占比 （68.1%）外，其他三家零售藥店中西成藥銷售占比均超過 70%，其中老百姓中西成藥 銷售占比最高（80%）。同時，四大零售藥店毛利較高的非藥產品占比高于行業平均水平， 2019 年一心堂非藥產品銷售占比最高，達到 17.1%。

四大上市零售藥店毛利率、凈利率水平突出。受銷售產品結構影響，多年來四大零 售藥店毛利率均超過 30%，毛利率、凈利率均高于行業平均水平。2019 年大參林毛利 率、凈利率均為行業最高，分別為 39.5%和 6.3%。值得注意的是，近年來四大零售藥店 毛利率呈現出明顯的下降趨勢，2019 年毛利率均下降至 40%以內，預計未來隨著帶量采 購、醫保談判的范圍擴大、人力、租金等成本持續上升，零售藥店行業毛利率將保持持 續下降的趨勢，如何有效地調整應對零售藥店的低毛利時代將是行業持續發展的關鍵。而四大零售藥店目前通過規模經營、優化管理等措施，使凈利率未出現同步明顯下降的 趨勢，2019 年四大零售藥店凈利率已經高于行業平均水平超過 2 個百分點，龍頭規模效 應明顯。

3.2 管理能力分析

人效持續提升，期間費用下降明顯，精細化管理初見成效。2015-2019 年，四大零 售藥店人效持續提升，坪效略有下降，其中老百姓年均人效最高，2019 年達到 61.33 萬 元/年，大參林日均坪效最高，2019 年為 85.97 元/m2。在費用控制方面，四大零售藥店 費用率高于行業平均水平（23.2%），但受益于擴張的規模經濟效應，近年來四大連鎖藥 店期間費用率均呈現下降趨勢，逐漸趨于精細化管理，預計未來會持續下降。其中老百 姓期間費用率和銷售費用率多年來保持最低，費用控制良好，到 2019 年老百姓的期間 費用率和銷售費用率分別為 26.9%和 21.6%。四大零售藥店管理費用率逐漸趨于穩定， 近兩年均控制在 5%以內；因為零售的行業特點，各家公司現金流較好，財務費用率多 年來均保持較低水平。

供應鏈優勢逐漸凸顯，資金流動性良好?？傮w來看，四大零售藥店存貨周轉天數呈 現下降趨勢，2018 年以來下降趨勢尤其明顯，反應出供應鏈管理能力的提升；其中老百 姓和益豐藥房存貨周轉天數較低，2019 年分別為 85.97 天和 93.65 天。四大零售藥店應 收賬款周轉性保持穩定，應付賬款周轉天數呈上升趨勢，議價能力強，資金流動性良好。其中大參林應收賬款周轉天數多年來均較短，收現能力最強；一心堂應付賬款周轉天數 較長，流動資金使用效率較好。

3.3 資源能力分析

與上游供應商合作穩定，醫保門店占比逐年提升，取得先發優勢。四大零售藥店前 五名供應商采購額占比逐年提升，2019 年一心堂、大參林、益豐藥房前五名供應商采購 額占比均超過 30%，采購集中度較高，與上游供應商合作穩定，規模效應明顯。零售藥 店的醫保定點藥店客流量、客單價均高于非醫保定點藥店，醫保定點資格是能否承接醫 院處方外流紅利最重要的因素之一。截至 2019 年末，全國醫保定點零售藥店總數 39 萬 家，占零售藥店總數約 74.4%，四大零售藥店醫保定點藥店占比逐年提升，已經在布局 醫保定點藥店上搶得先機；其中老百姓醫保門店占比最高，達到 89.5%，遠高于行業平 均水平。隨著《零售藥店醫療保障定點管理暫行辦法》新規落地，我們預計醫保定點藥 店的獲批會大幅提速，新店盈利周期也將會縮短，帶來廣闊的行業增量空間。

積極拓展 DTP 藥房、慢特病藥房等業務，轉型升級迎接政策紅利。四大零售藥店 均在積極布局 DTP 藥房、慢特病管理藥房等創新業務，以迎接處方外流的長期政策紅 利。以老百姓為例，截至 2020H1，公司已在旗下 3782 家門店鋪設慢病自測設備，培養 了 3589 名慢病管理專家，開設全工作日的慢病管理病種日，涵蓋肝病、高血壓、高血 脂、糖尿病、痛風、胃腸道等主要慢病種類，為相應病種顧客群提供用藥指導、健康自 測等服務，公司慢病服務累計建檔 360 萬人、累計服務自測會員人數 306 萬、患教 2395 場次。自實施慢病管理以來，公司慢病相關藥品品類復購率、日均銷售額、客流量均實 現明顯增長。與此同時，公司通過 DTP 業務與上游供應商密切合作，獲得更多上游資 源，提升處方藥尤其是新特藥的供應能力。2019 年末，公司 DTP 藥房已達 125 家，DTP 品種數達到 487 個，DTP 藥品銷售占比從 2016 年的 2.3%攀升至 6.9%。

3.4 發展能力分析

跑馬圈地到精耕細作，從粗放型擴張向精細化運營轉變。多年來四大零售藥店快速 增長，到 2019 年門店總數均超過 4700 家（含加盟），2012-2019 復合年增速為 26%，近 年來益豐藥房擴張速度最快，2015-2019 復合年增速為 45%；一心堂經營穩健，堅持只 發展直營店的模式，多年來門店擴張速度相對較低。近年來四大零售藥店直營店數量擴 張均依賴自建+收購兩條途徑，2018 年門店擴張數量創多年來新高，達到 4344 家；到 2019 年擴張速度放緩，開始從快速擴張到精細化管理轉變。同時，老百姓、大參林、益 豐藥房采取了加盟店的模式，截止 2020H1，老百姓的加盟店鋪數量為 1436 家，占總店 鋪的比重為 25%。各家藥店關店率也趨于穩定，維持在 2%以下的低水平，遠低于行業 平均水平（2018 年行業平均關店率 4.18%），整體運營管理能力提升。

3.5 人力能力分析

人均薪酬遠高行業平均，股權激勵機制完善。零售藥店是典型的人力密集型行業， 消費者需要用藥咨詢、對癥售藥等服務，并依賴執業藥師進行處方藥的審方。未來隨著 服務不斷延伸多元化，慢特病管理、DTP 藥品對零售藥店從業人員都提出更高的要求。因此，合理的薪酬激勵機制能夠有效地幫助公司留住核心人才，贏得未來發展的基石。四大零售藥店的人均年薪穩定增長，2019 年均超過 6.5 萬元/年，遠高于行業平均水平 （4.5 萬元/年），對一線員工的激勵作用明顯；其中大參林人均年薪最高，為 7.4 萬元/ 年。與此同時，近年來四家公司均陸續實施了完善的股權激勵機制，鞏固核心團隊。

3.6 服務能力分析

會員體系逐漸擴大，客戶黏性日益增強。四大零售藥店均采取會員制，會員人數快 速增加，核心顧客群體帶來公司大部分利潤。2019 年，老百姓和益豐藥房的會員人數較 多，分別達到了 4148 萬人（其中活躍會員數量 1616 萬）和 3693 萬人，老百姓、一心 堂、豐藥藥房會員銷售額占比均超過 75%，并呈現持續增長趨勢。同時，各家公司通過 積極開展慢病管理服務來提高客單價和客流量，如一心堂 2019 年慢病醫保門店客單價 為 295.97 元，是非慢病顧客消費客單價的 4.17 倍，慢病醫保交易次數同比增長 38.04%。綜合來看，幾家上市零售藥店各有優勢，我們重點推薦益豐藥房、老百姓、大參林、 一心堂，建議關注健之佳。

4 新興醫藥電商與傳統零售藥店對比

4.1 電商平臺賦能零售藥店，引領產業升級

我國醫藥電商已進入快速發展階段，龍頭企業已經形成，整個醫藥電商行業在從“單 一網售藥品服務”的模式轉型為“以藥品銷售服務為基礎，延伸診療、健康管理等系列 增值服務，構建藥品流通服務的產業生態鏈和‘醫+藥’融合”的模式。阿里健康、京東 健康均致力于構建 B2B+B2C+O2O 的全產業鏈模式，主要業務包括藥品零售、掛號預 約、線上問診、消費醫療和互聯網醫院等，二者分別背靠阿里集團和京東集團兩大電商 巨頭，近年來發展勢頭迅猛。我們從盈利能力、運營管理能力方面對兩家醫藥電商進行 簡單分析，并與四大傳統零售藥店進行橫向對比。

醫藥電商營收及利潤高速增長，毛利率、凈利率水平相比線下藥店仍有差距。盈利 能力方面，近年來京東健康、阿里健康營收均實現高速增長，2017-2019 復合年增速分 別為 39.7%和 98.4%，遠高于同期線下藥店的營收增速。京東健康 2019 年營收水平基本 與線下藥店持平，受疫情影響下線上業務的大幅增長，到 2020 年 H1 超過線下藥店達到 87.8 億元，同比增長 76%，超過阿里健康實現行業內最高增速和最高營收水平。然而， 受產品銷售價格較低、醫保支付無法突破等因素影響，醫藥電商的毛利率和凈利率水平 仍低于線下藥店。2019 年京東健康、阿里健康的毛利率分別為 25.9%和 23.3%，遠低于 同期線下藥店 37.7%的水平，但京東健康毛利率呈現出緩慢的上升趨勢，而線下藥店毛 利率逐年下滑，兩者差距正在慢慢縮小。京東健康、阿里健康調整后凈利率也在逐年上 升，到 2020H1 京東健康、阿里健康歸母扣非凈利率分別為 5.3%、2.4%，仍遠低于同期 傳統線下藥店 6.5%的水平。

電商巨頭成功引流，致力打造大健康閉環業務，但目前仍以非藥產品銷售為主。京 東、阿里兩大互聯網電商平臺為京東健康、阿里健康成功引流，近年來兩家醫藥電商的 成交金額（GMV）、年活躍人數均實現高速增長。截至 2020 年 6 月 30 日，京東健康、 阿里健康年活躍人數分別達到 7250 萬人和 25000 萬人；2018 年以來，兩家醫藥電商 GMV 復合年增速均超過 40%，到 2020H1，京東健康、阿里健康 GMV 分別為 339 億元 和 554 億元，同比增長 71%和 50%。京東健康、阿里健康的業務范圍均涵蓋零售藥店的 自營業務和平臺業務以及互聯網醫療的在線掛號、線上問診、消費醫療業務，致力于打 造大健康產業的閉環業務。但通過拆分醫藥電商的營收構成，可以看出，兩家醫藥電商 仍然以銷售產品為主。京東健康以零售非藥類產品為主，歷年來銷售占比均超過 60%；藥品零售業務占比逐年提升，到 2020H1 達到 25.4%；而互聯網醫療業務占比較低，到 2019 年尚不足 5.7%。阿里健康情況類似，2019 年自營零售業務占比 85%，而互聯網醫 療業務占比僅 3%。醫藥電商與藥品類銷售占比較高的線下零售藥店實際上形成了一定 的差異化競爭。

醫藥電商運營優勢逐漸凸顯，供應鏈管理+物流服務打造電商平臺核心壁壘。運營 管理能力方面，由于電商的強大平臺優勢，京東健康、阿里健康的獲客成本較低，供應 鏈管理水平優勢明顯，銷售費用、管理費用均遠低于線下藥店。得益于物流和倉儲的優 勢，兩家醫藥電商的存貨周轉天數也遠低于線下藥店，2020 年上半年京東健康、阿里健 康的存貨周轉天數分別為 45 天、41 天，約為線下零售藥店的一半（線下藥店平均值為 89 天）。醫藥電商銷售費用逐漸趨于穩定，管理費用逐年降低，依靠其自身較低的獲客 成本、強大的供應鏈管理能力和完善的客戶服務體系，有望打造零售藥店行業的新模式。

供應鏈管理能力在醫藥零售行業的位置將愈發重要。我們認為，在零售藥店行業整 體毛利率逐漸下滑的情況下，未來行業將比拼的更多是運營管理能力，而藥品的存儲、 配送條件相對苛刻，運營管理能力中最核心的就是供應鏈管理能力。以京東健康為例， 公司復用京東集團物流和客服體系。京東集團具有強大的倉儲能力，根據京東集團三季 報，截至 2020 年 9 月 30 日，京東物流運營的倉庫總數超過 800 個，倉儲總面積達到 2000 萬平方米。憑借領先的倉庫數量及先進的配送管理體系，京東物流大件和中小件網 絡已實現大陸行政區縣幾乎 100%覆蓋，90%區縣可以實現 24 小時達，自營配送服務覆 蓋了全國 99%的人口，超 90%自營訂單可以在 24 小時內送達。截至 2020 年 6 月 30 日， 公司與京東集團合作，充分利用包括 11 個藥品倉庫和超過 230 個其他倉庫在內的基礎 設施，京東物流的當/次日達、30 分鐘達、7*24 快速送達服務覆蓋超過 200 個城市，倉 庫數量和全渠道覆蓋城市均為行業最多。截至 2020 上半年，京東健康的管理費用率、 履約費用率均達到行業最低，存貨周轉天數與阿里健康接近，強大的運營能力優勢逐漸 凸顯。

醫藥電商全產業鏈布局，大數據變現價值未來可期。京東健康、阿里健康積極布局 大健康全產業鏈，并依靠電商的平臺積累海量用戶數據，涵蓋用藥咨詢、購藥選擇、在 線問診、健康管理諸多方面。用戶數據有利于公司自身對于客戶的精確畫像和合理營銷， 也為公司產品運營管理提供更準確的數據支撐，同時在未來有望通過與商業健康險合作， 使得數據價值合理變現，未來潛力巨大。

4.2 差異競爭，優勢互補

現階段，新興醫藥電商與傳統零售藥店更多的是差異競爭，優勢互補。京東健康上 市后與線下零售藥店市場走勢一度呈現此消彼長的趨勢。我們認為，現階段以京東健康 為代表的新型醫藥電商與傳統線下藥店更多的是差異化的競爭，目前尚無法完全取代傳 統線下零售藥店的功能。首先，傳統零售藥店主要銷售中西成藥類和中藥類的藥品，而 醫藥電商以非藥產品銷售為主；其次，因消費習慣和主營產品等因素影響，醫藥電商的 客戶人群主要集中在中青年人群，而慢病擴容的增量市場客戶人群主要為中老年人群；最后，藥品不同于普通的消費品，前置服務屬性強、受政策限制較大，在中短期網售處 方藥品相關政策尚不明確的情況下，從監管可行性角度，處方藥外流帶動的增量市場將 主要以傳統線下藥店為主，我們認為目前傳統零售藥店通過布局在線平臺、院邊店、DTP 藥房等，O2O 模式將是迎接處方外流政策紅利的主要承接方。長期來看，網售處方藥政 策整體呈現向好趨勢，未來醫藥電商在獲客途徑、供應鏈管理、物流服務、客戶服務等 方面的優勢將逐漸凸顯，并通過打造大健康閉環業務，積累用戶數據，促進醫藥全產業 鏈發展，線上線下將更多的是優勢互補，合作共贏。

在醫藥電商中，我們推薦倉儲、物流等供應鏈管理能力和客戶服務能力優勢凸顯的 京東健康，建議關注阿里健康、平安好醫生等互聯網醫療公司